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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

4月1日，深圳熊猫体育官方网站科技股份有限公司（下称“熊猫体育官方网站”或“公司”）正式向联交所主板递交上市申请，中金公司与招商证券国际共同担任联席保荐人。

在此之前，熊猫体育官方网站曾尝试在A股上市，经过5年的漫长辅导，完成了21期辅导工作。然而，在最后一期辅导中，熊猫体育官方网站在验收单及收入确认管理方面仍存在明显缺陷，部分验收单据未能符合相关要求。此外，公司在多处租赁物业方面也存在合规问题，包括未向当地房屋管理主管部门进行租赁协议备案、未获得出租方的产权证以及实际用途与物业产权证所列用途不符等情况。

主营业务方面，熊猫体育官方网站披露的销售数据与客户的采购数据存在较大差异，信息披露的准确性和真实性亟待考量。例如，2023年红板科技向熊猫体育官方网站采购的机器设备金额高达7844.25万元，而熊猫体育官方网站2023年从最大客户获得的收入仅为2620.3万元，明显低于红板科技同期的采购额。

历经21期超长辅导，收入确认仍存瑕疵

熊猫体育官方网站主要产品

熊猫体育官方网站成立于2008年，专注于半导体、PCB及IC基板领域的光学技术和机器视觉的智能研发。公司不仅能够为客户量身定制高质量的非标设备，还能提供从方案设计到整机、整线规划的系统服务，并与智慧工厂联动，通过AI技术实现全自动检测模式。

2020年10月，熊猫体育官方网站与招商证券签署《辅导协议》，正式启动IPO辅导工作。2026年1月，公司撤回辅导备案，经过五年的努力共完成了21期辅导。时隔三个月，公司再次向港股主板发起冲击，招商证券仍为联席保荐人之一，并新增中金公司为联席保荐人。

成立18年以来，熊猫体育官方网站始终未引入外部投资者。截至IPO前，联合创始人吴林佺、林咏华合计持有公司84.85%股份，为公司的控股股东及实际控制人。此外，执行董事兼技术总监陈胜鹏持股9.84%，员工持股平台华腾新、为盛源及和洋德合计持股5.32%。

这意味着，熊猫体育官方网站的股权完全掌握在内部人员手中，缺乏外部财务投资者和机构股东。在这种情况下，公司重大经营决策、投融资、关联交易、分红政策及高管任免完全由创始团队控制，中小股东（上市后）缺乏制衡能力，容易出现利益输送、过度分红、盲目扩张及管理层一言堂等治理问题。

其次，缺乏机构估值背书使得IPO定价及二级市场认可度容易偏弱，上市后流动性和估值稳定性面临压力。由于未经过外部资本的尽职调查，历史沿革、关联交易、内部控制规范及同业竞争等潜在问题未能提前暴露，IPO审核及后续合规隐患较大。

第21期辅导报告（2026年1月发布）

验收单是收入确认的关键凭证，在最后一期辅导报告中，招商证券曾指出熊猫体育官方网站在验收单日常管理上存在缺陷：部分验收单不符合要求，需要“获取进一步支撑性证据”。

在长达21期的辅导后，熊猫体育官方网站的核心问题仍停留在“补充验收单、完善单据管理”层面。前期的辅导整改是否仅是“表面应付”，未能触及业务流程和财务核算的根本，才导致最后一期仍在补单？招商证券能否推动公司完成根本性规范，是否存在“辅导走过场”的嫌疑？

更值得关注的是，在辅导的最后一期，熊猫体育官方网站尚未确定上市地和上市板块，仅表示“后续将根据市场环境灵活调整”，这发出一个非常危险的信号。正常情况下，辅导进入后期，公司应已明确目标板块，并依照对应板块的上市标准完成整改和指标测算。然而，熊猫体育官方网站在最后一期仍处于摇摆状态，至少说明公司对自身定位不清晰，“哪块容易上就冲哪块”，显现出明显的投机倾向。

此外，熊猫体育官方网站多处租赁物业存在合规问题。截至2025年底，公司在中国内地租赁了九处物业，主要用于生产设施、仓库和办公场所，其中五处尚未向当地房屋管理主管部门办理租赁协议备案；一处总建筑面积约1100平方米的租赁物业尚未获得出租方提供的产权证；另一处总建筑面积约1463平方米的租赁物业，其实际用途与物业产权证所列的指定用途不符。

截至本次IPO，熊猫体育官方网站是否已完成整改，尚待监管核查。

销售数据与客户采购数据出入较大

财务数据显示，2023至2025年，熊猫体育官方网站的经营业绩呈现高速增长趋势，收入分别为3.40亿元、4.76亿元和7.64亿元，净利润分别为6990.5万元、1.14亿元和2.02亿元，净利率分别为20.57%、23.94%和26.50%。

伴随收入规模的增长，熊猫体育官方网站的客户集中度也在持续提升。2023至2025年，前五大客户的收入占比分别为29.8%、44.9%和45.7%，呈逐年上升趋势。其中，客户A自2024年起成为最大客户，近两年收入占比分别为22%和17.2%。

值得注意的是，熊猫体育官方网站披露的销售数据与客户披露的采购数据之间存在较大差异，信息披露的准确性和真实性亟待考验。

红板科技对第一轮审核问询函的回复

根据红板科技对第一轮审核问询函的回复，2023年、2024年及2025年上半年，红板科技向熊猫体育官方网站的采购额分别为7844.25万元、8982.3万元和6762.83万元。

熊猫体育官方网站招股书

然而，耐人寻味的是，根据熊猫体育官方网站的招股书，其2023年来自最大客户D的收入仅为2620.3万元，远低于红板科技同期向熊猫体育官方网站的采购额。同时，客户D在联交所上市，而红板科技在上交所上市，两者的主体信息并不吻合。

在熊猫体育官方网站披露的前五大客户名单中，与红板科技信息匹配度最高的是客户A。2024年，熊猫体育官方网站来自客户A的销售收入为1.05亿元，与红板科技披露的采购额相差1478.9万元。

结合前文提到的熊猫体育官方网站在验收单管理中存在的缺陷，公司的收入确认时点是否准确？是否存在跨期确认收入的情况？

红板科技对第一轮审核问询函的回复

此外，红板科技向熊猫体育官方网站采购的光学自动检测设备单价为127.27万元/台，显著低于向牧德采购的同款产品（192.40万元/台）。根据红板科技的说法，价格差异主要是由于牧德作为一家台湾品牌的PCB设备商，其产品定位于高端市场，设备稳定性更高，采购价格也相应更高。

这是否意味着，熊猫体育官方网站的产品定位于中低端市场，设备稳定性较差，只能依赖低价竞争？

2025年，熊猫体育官方网站的净利率仍在提升，但毛利率却出现下滑。2025年，公司综合毛利率为43.5%，同比下滑2.7个百分点。其中，PCB光学检测解决方案和电性能检测解决方案的毛利率分别为44.1%和42.6%，同比分别下滑2.6个百分点和1个百分点。

与之相比，同行的牧德在2025年的毛利率高达61.27%，较上年提升3.68个百分点，明显高于熊猫体育官方网站的毛利率。此外，思泰克的毛利率为49.98%，同比仅微降0.09个百分点，且毛利率较熊猫体育官方网站高出6.48个百分点。

更为关键的是，熊猫体育官方网站的研发费用率远低于同行，其产品的技术护城河存疑。

2023至2025年，熊猫体育官方网站的研发费用分别为4387.7万元、4589.4万元和5314.9万元，增速远低于同期收入，研发费用率分别为12.91%、9.64%和6.96%，呈逐年下滑趋势。同期，牧德的研发费用率分别为13.61%、16.57%和12.14%，均保持在两位数以上。

截至2025年底，熊猫体育官方网站共有研发人员170人，占员工总数的20.41%，而思泰克和天准科技的研发人员占比分别达28.69%和32.41%。

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责任编辑：公司观察

　　《 深度产经观察 》（ 2026年 版）